一、财报核心矛盾：利润超预期背后的「冰火两重天」
AWS：增长乏力但利润逆袭
增速瓶颈：AWS营收同比16.9%（上季18.9%），落后Azure（27%）与GCP（22%），核心症结在于高性能GPU供给受限（A100/H100订单积压超20万颗），导致AI客户流失至微软。
利润魔术：经营利润率39.5%（预期35.5%），主因服务器折旧年限缩短（6年→5年）带来的会计调整（折旧成本减少约12亿美元），叠加AI推理芯片自研（Trainium）降低算力成本18%。
零售业务：北美利润率崩塌
消费疲软显性化：北美零售利润率6.3%（环比-1.7pct），履约费用率回升至15.2%（上季14.5%），反映次日达等重资产投入的短期阵痛。
国际业务韧性：剔除汇率影响后国际零售增速8%（欧洲/日本分别+9%/+12%），印度Flipkart市占率突破35%，对冲北美增长压力。
二、战略博弈：AI军备赛 vs 关税绞杀
AI算力竞赛的「囚徒困境」
AWS的困局：Azure凭借与英伟达独家协议（H100优先供应）抢占AI客户，而AWS自研芯片Grace Hopper虽性能提升30%，但生态适配不足（仅20%客户迁移）。
破局尝试：推出「AI即服务」订阅模式（每月3.5万美元/实例），但客户接受度低于预期（当前AI客户占比不足8%）。
关税的「多米诺效应」
成本传导：美国对华加征10%关税，导致中国直邮商品成本上升12%，亚马逊FBA卖家利润率压缩至5%-8%（原10%-15%）。
供应链重构：加速墨西哥保税仓布局（成本较中国高18%，但规避25%关税），但物流时效延长3-5天，影响Prime会员体验。
三、投入周期：高Capex的「双刃剑」
投入领域 短期影响 长期价值 风险点
AI算力基建 Capex占比升至18%（上季15%） 训练集群规模达500万张GPU卡 技术路线选择失误（如放弃光子芯片）
物流网络 北美履约中心扩建成本增30% 单日配送能力提升至5000万件 劳动力短缺导致效率不及预期
生成式AI 研发费用同比+25% Bedrock平台DAU突破500万 知识产权纠纷（已涉诉3起）
资本配置争议
市场质疑AWS Capex中25%投向非AI领域（如视频流媒体服务器），与微软「AI优先」策略形成对比。
但管理层强调「混合云需求刚性」：企业上云率不足30%，传统IT支出仍占70%。
四、估值逻辑：从「增长溢价」到「股息折现」
市场分歧点
乐观派：给予AWS 25倍PS（对标Azure 18倍），押注AI算力需求拐点；
悲观派：按零售业务10倍PE+AWS 15倍PS，隐含2025年PE 24倍（当前29倍），认为估值透支增长。
催化剂与黑天鹅
上行机会：Q3 AI推理芯片大规模商用，AWS增速反弹至19%；
下行风险：欧盟对中国电商反补贴调查升级，关税成本再增10%。
五、终局推演：亚马逊的「第二增长曲线」胜负手
AI重塑云服务价值链
若Grace Hopper芯片实现20%市占率，AWS AI收入占比可从8%提升至25%，利润率突破50%。
失败情景：客户留存率低于60%，被迫降价至Azure同水平（毛利率压缩至30%以下）。
全渠道零售的「空间计算」实验
Amazon Fresh无人店日均坪效达1500（传统超市800），若复制至500家门店，可贡献营收75亿美元。
隐患：实体店扩张拖累ROIC（当前18%→降至12%）。
结论：亚马逊正经历「战略投入期」到「价值兑现期」的阵痛，其「下蹲」本质是为AI算力战争与全球化布局积蓄势能。短期利润率承压（Q2或降至10%以下），但若AWS AI业务在2025H2突破拐点，叠加印度市场爆发（年增速超40%），市值有望重返2.5万亿美元。投资者需在「增长信仰」与「股息折现」间寻找平衡点——这或许才是贝佐斯所说的「长期主义」真义。